نقش بازار سرمایه در اقتصاد
یکی از سؤالاتی که اخیراً پس از افزایش ورود سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه و نیز نقش‌آفرینی مثبت بازار سرمایه در کمک به تأمین کسری بودجه دولت حتی در میان افراد تحصیل‌کرده مورد بحث و تبادل‌نظر است این است که نقش و کارکرد اصلی بازار سرمایه در اقتصاد چیست. دانستن تاثیر نقدشوندگی بر بازارهای مالی این نقش، زیربنای پاسخ بسیاری از سؤالات در رابطه با وظایف دولت در قبال بازار سرمایه، نقش ارکان بازار سرمایه و حتی حکم معامله در بازار سرمایه در شرع مقدس اسلام است. ازاین‌رو، در این نوشتار کوتاه به مهمترین نقش‌های بازار سرمایه در اقتصاد پرداخته میشود. در ابتدا لازم است بدانیم بازار سرمایه در کجای اقتصاد کلان قرار میگیرد. در یک تعریف سنتی، بازارها را در اقتصاد به دو دسته تقسیم می‌کنند: یکی بازار مالی که در آن ابزارهای مالی معامله میشود و دیگری بازارهای غیرمالی که موضوع معامله در آنها کالاها، خدمات و به‌طورکلی ابزارهای غیرمالی است. بازار مالی نیز به دو بخش تقسیم میشود: یکی بازار پول که در آن ابزارهای مالی کوتاه‌مدت مورد معامله قرار می‌گیرند و دیگری بازار سرمایه که بازاری برای معاملات ابزارهای مالی بلندمدت است. مهمترین ابزارهای مورد‌معامله در بازار سرمایه، اوراق بدهی، سهام و ابزارهای مشتقه هستند. معاملات این ابزارها نیز به بازار اولیه و بازار ثانویه تقسیم میشود که هر کدام تاثیر نقدشوندگی بر بازارهای مالی از این بازارها نقش خاص خود را دارند. بازار اولیه به انتشار اولیه ابزار مالی گفته میشود که در واقع معامله میان ناشر و سرمایه‌گذار انجام میشود. نقش بازار ثانویه نیز فراهم کردن نقدشوندگی برای اوراق و ابزارهای مالی است؛ به این معنی که معامله‌کنندگان در بازار ثانویه کسانی هستند که نیاز به پول نقد دارند و اقدام به عرضه اوراق تحت مالکیت خود می‌کنند و تقاضاکنندگان، سرمایه‌گذارانی هستند که وجه نقد مازاد دارند و قصد دارند آن را سرمایه‌گذاری کنند.
مهمترین نقش بازار سرمایه تأمین مالی است. سازوکار بازار سرمایه باعث انتقال وجوه از آن دسته از عاملان اقتصادی که مازاد پس‌انداز دارند، به واحدهایی که با کمبود منابع یا کسری پس‌انداز مواجه هستند، میشود. در واقع بازارهای سرمایه با تجمیع سرمایه‌ها و هدایت آن برای سرمایه‌گذاری در فناوری‌های جدید، تأمین منابع مالی برای شرکتهای کارآفرین را رقم می‌زنند که نتیجه آن رشد فناوری و تجاری شدن ایده‌های نوآورانه و در نهایت بهبود رشد اقتصادی است. به‌عبارت دیگر، این انتقال وجوه به واحدهای اقتصادی باعث میشود بنگاه‌ها و واحدهای اقتصادی بتوانند طرح‌ها و پروژه‌هایی را اجرا کنند که توجیه اقتصادی داشته و منجر به ایجاد امکانات سرمایه‌گذاری مولد شوند و در نتیجه مقدمات رشد اقتصادی را فراهم کنند. در واقع بازار سرمایه نقش تجهیز منابع از پس‌اندازهای کوچک و پراکنده و تخصیص بهینه‌ی سرمایه جهت رشد بنگاه‌های اقتصادی را ایفا میکند. عمده‌ی نقش تأمین مالی در بازارهای سرمایه از طریق بازار بدهی انجام میشود.
علت این امر آن است که در اکثر کشورها تأمین مالی از طریق اوراق بدهی می‌تواند هزینه کمتری برای بنگاه‌ها داشته باشد که این امر از این حقیقت نشأت میگیرد که سود پرداختی برای تأمین مالی صورت‌گرفته از طریق اوراق بدهی، جزء هزینه‌ها به حساب آمده و از رقم درآمد مشمول مالیات کسر میشود و از این لحاظ، بهره پرداختی حقیقی کاهش می‌یابد. از طرف دیگر، وقتی که بنگاه برای اجرای پروژه‌های خود اقدام به تأمین مالی میکند، تمایل دارد به‌جای انتشار سهام جدید از اوراق بدهی استفاده کند؛ چراکه سهم دارندگان اوراق بدهی از راه‌اندازی پروژه جدید، یک رقم ثابت و معادل نرخ بهره پرداختی است، اما دارندگان سهام جدید، در تمامی بازدهی پروژه به نسبت سهام تحت مالکیت خود، شریک خواهند شد. ازاین‌رو، مالکان فعلی بنگاه در وهله‌ی اول تمایل خواهند داشت که از طریق اوراق بدهی، تأمین مالی پروژه‌های جدید خود را انجام دهند. به همین دلیل، اگرچه انتشار اولیه سهام و افزایش سرمایه از محل آورده نیز راهی برای تأمین مالی بنگاه‌ها است، اما سهم تأمین مالی از طریق اوراق بدهی، بالاترین سهم در بازارهای سرمایه است.
لازم به ذکر است که نقش اصلی بازار سرمایه در تأمین مالی، در بازار اولیه ایفا میشود و بازار ثانویه که در آن اوراقی که از پیش منتشر شده‌اند مورد معامله قرار می‌گیرند، منجر به تأمین مالی نمی‌شود؛ اما باید توجه داشت که عدم وجود بازار ثانویه، سبب حذف نقدشوندگی ابزارهای بازار سرمایه میشود و در چنین شرایطی، تأمین مالی از طریق بازار اولیه نیز به‌شدت کاهش خواهد یافت؛ چراکه سرمایه‌گذار نمی‌تواند در صورت نیاز، اوراق خود را به پول نقد تبدیل کند. ازاین‌رو، معاملات در بازار ثانویه نیز به‌صورت غیرمستقیم به تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی کمک میکند. در اینجا، یکی دیگر از نقش‌های بازار سرمایه مشخص میشود که همان فراهم کردن نقدشوندگی است. همان‌طور که گفته شد، قدرت نقدشوندگی اوراق بهادار از مهمترین عوامل تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران برای خرید اوراق بهادار است. ابزارهای مورد‌معامله در بازار سرمایه از نقدشوندگی بالایی برخوردارند که این موضوع منجر به افزایش سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه میشود. از طرفی، بازار سرمایه از طریق کاهش هزینه‌ی جستجو و هزینه‌ی کسب اطلاعات که هزینه‌های اصلی در معامله تمامی کالاها، خدمات و ابزارهای مالی هستند، هزینه‌های معاملات را به‌طور قابل‌توجه کاهش میدهد که این امر نیز در بهبود نقدشوندگی ابزارها تأثیر به‌سزایی دارد.
کارکرد دیگر بازار سرمایه، کمک به فرآیند کشف قیمت است. کشف قیمت فرآیندی است که طی آن، قیمت بازار از طریق تعامل بین خریداران و فروشندگان تعیین میشود. فرآیند کشف قیمت در بازارهای مالی زمانی به‌درستی انجام میگیرد که شرایط رقابت بر بازار حاکم بوده و اطلاعات به‌موقع، دقیق و شفاف در اختیار سرمایه‌گذاران قرار گیرد. در این شرایط، عرضه و تقاضای وجوه و سرمایه، قیمت را تعیین میکند و قیمت تعیین‌شده‌ی بازار بهترین راهنما برای عرضه‌کنندگان وجوه یعنی پس‌اندازکنندگان، سرمایه‌گذاران و تقاضاکنندگان وجوه یا سپرده‌پذیران خواهد بود. بنابراین، اگر بازار سرمایه، بازاری کارا باشد و خریدوفروش داراییهای مالی از طریق سرمایه‌گذاران با توجه به تجزیه‌و‌تحلیل‌های لازم انجام شود، می‌توان انتظار داشت که قیمت‌های موجود در بازار به قیمت‌های واقعی (ارزش ذاتی) بسیار نزدیک باشد که نشان‌دهنده‌ی کشف قیمت کارا در بازار سرمایه است.
نکته مهم دیگر اینکه، شرکت‌ها برای پذیرش در بورس باید الزامات متعددی را رعایت کنند که از آن جمله می‌توان به انتشار دقیق صورت‌های مالی در زمان‌بندی‌های از پیش تعیین‌شده اشاره کرد. این الزامات منجر به ارتقای سطح حاکمیت شرکتی خواهد شد که بهبود ساختار شرکت‌ها و بهره‌وری آنها را به‌دنبال داشته و در نهایت منجر به افزایش نرخ رشد اقتصادی میشود. علاوه بر این، بازارهای سرمایه نقش نظارتی قوی و مهمی برای شرکتهای بزرگ دارند. این بازارها با عمومی کردن اطلاعات، تشویق شرکتهای موفق و تنبیه شرکتهای زیان‌ده، این نقش نظارتی را ایفا می‌کنند؛ لذا از بسیاری از سیستم‌های نظارت بوروکراتیک، مؤثرتر عمل می‌کنند. همچنین، ازآنجاکه تقارن نداشتن اطلاعات باعث میشود مؤسسات وام‌دهنده اطلاعات کافی از کیفیت شرکت وام‌گیرنده نداشته باشند، این نقش بازارهای سرمایه تأثیر مهمی در کاهش شکست‌های بازار در بخش وام و اعتبارات خواهد داشت.
تحلیل اطلاعات و افزایش شفافیت اطلاعات، دیگر کارکرد بازار سرمایه است که تأثیر به‌سزایی در افزایش کارایی دارد. بیشتر اطلاعات موجود در بازارهای سرمایه از طریق قیمت‌های منتشرشده منعکس می‌شوند. حتی افرادی که فرآیند پرهزینه‌ی ارزیابی بنگاه‌ها و مدیران و شرایط بازار سهام را طی نکرده‌اند، می‌توانند قیمت‌های سهام را که منعکس‌کننده‌ی اطلاعاتی است که دیگران به‌دست آورده‌اند، مشاهده کنند. انتشار و تجزیه‌وتحلیل اطلاعات با کمک بازارهای سرمایه باعث میشود سرمایه‌گذاران به‌منظور به‌دست آوردن اطلاعات، هزینه‌هایی را پرداخت کنند. اقتصادی شدن کسب اطلاعات درباره‌ی فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیز به تخصیص بهتر منابع منجر میشود.
همچنین بازار سرمایه، امکان تسطیح بین‌دوره‌ای مصرف خانوارها و مخارج بنگاه‌ها را فراهم میکند و خانوارها و بنگاه‌ها را قادر می‌سازد که ریسک را به اشتراک بگذارند. بازارهای سرمایه امکان ایجاد سبدهای سرمایه‌گذاری را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کنند تا امکان تنوع در سرمایه‌گذاری داشته باشند. ایجاد تنوع در سبدهای سرمایه‌گذاری منجر به کاهش ریسک میشود، چراکه سرمایه‌گذاری در یک سبد از دارایی‌ها باعث میشود تا زیان در بعضی از سرمایه‌گذاری‌ها از طریق کسب سود ناشی از بقیه‌ی سرمایه‌گذاری‌ها جبران شود. نوع دیگری از مدیریت ریسک که ابزارهای آن در بازار سرمایه فراهم است، پوشش ریسک از طریق سرمایه‌گذاری در ابزارهای مشتقه است. در واقع ابزارهای مشتقه یکی از نیازهای اساسی سرمایه‌گذاران و مدیران پرتفوی در بازار سرمایه است که به‌وسیله‌ی آنها می‌توانند ریسک پرتفوی خود را نسبت به نوسانات قیمت، پوشش دهند.
در میان ابزارهای مشتقه، ابزارهای مشتقه مبتنی بر شاخص نوعی از این ابزارها هستند که به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهند خود را نسبت به ریسک سیستماتیک پوشش دهند. این کارکرد به‌طور خاص برای ترغیب سرمایه‌گذاران خارجی به سرمایه‌گذاری در یک کشور با نوسانات زیاد، لازم و ضروری است. این ابزارها کارکردهای دیگری نیز دارند که از آن جمله می‌توان به فراهم کردن امکان آربیتراژ اشاره کرد که نتیجه‌ی آن حذف سریع فرصت‌های آربیتراژی و بهبود در کشف قیمت است. همچنین ابزارهای مشتقه از ویژگی‌های منحصربه‌فرد دیگری مثل فراهم کردن امکان کسب سود از بازار نزولی، ویژگی اهرمی، کارمزدهای معاملاتی پایین و معافیت مالیاتی نیز برخوردارند.
بررسی اثر نقدشوندگی بر قیمتگذاری دارایی با استفاده از مدل اپستین- زین در بازار سهام ایران
نقدشوندگی از مهمترین جنبههای توسعه بازارهای مالی و یکی از عوامل ریسک داراییهای مالی به شمار میرود. در این مطالعه نیز از ریسک نقدشوندگی به عنوان عاملی تاثیرگذار بر قیمتگذاری دارایی همچنین برای تعدیل مدل اپستین-زین سنتی استفاده میشود و عملکرد این مدل در برابر مدلهای قیمتگذاری دارایی مبتنی بر مصرف سنتی مورد ارزیابی قرار میگیرد. به منظور تعدیل مدل اپستین-زین در این مطالعه عوامل نقدشوندگی لئو (2006)، نرخ گردش سهام، گوپالان و همکاران و گیبس به کار گرفته شده و دادههای مورد استفاده نیز مربوط به 48 شرکت بورس اوراق بهادر تهران از فروردین 1388 تا اسفند 1396 است. نتایج بیانگر این است که مدل تعدیل شده، تعدیل شده مقطعی بالاتری نسبت به مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای مبتنی بر مصرف سنتی (CCAPM) و مدل اپستین-زین سنتی دارد و نشاندهنده این است که نقدشوندگی عامل ریسک معنیداری است و قدرت توضیحدهندگی قابل توجهی را به مدل اضافه میکند. بنابراین در کل نتایج این مطالعه نشان میدهد که ریسک نقدشوندگی یک عامل قیمتگذاری است و ورود آن به مدلهای قیمتگذاری منجر به بهبود عملکرد مدل میشود.
کلیدواژه‌ها
- ریسک نقدشوندگی-مدل اپستین-زین- مدل CCAPM سنتی- تعدیل شده طبقه بندی JEL: G12
- G14
عنوان مقاله [English]
Analyzing the Effect of Liquidity on Asset Pricing: using Epstein-Zin Model in the Iranian Capital Market
نویسندگان [English]
- sedighe alizadeh 1
- mohammad nabi shahiki tash 2
Liquidity is one of the most important aspects of development in financial markets and one
of the risk factors of financial assets. In this study, liquidity risk is also used as a factor to
modify the Epstein-Zin model, and its performance is evaluated against traditional
consumption-based asset pricing models. In order to adjust the Epstein-Zin model in this
study, the liquidity factors of Liu (2006), Turnover ratio, Gopalan and cGibbs have been
applied and the used data are for 48 stock companies from 2009 to 2017. The results
indicate that the adjusted model has a higher adjusted- than the traditional consumptionbased
capital asset pricing model and the traditional Epstein-Zin model, and indicates that
liquidity is a significant risk factor and adds a significant explanatory power to model.
Thus, overall, the results of this study show that liquidity risk is a pricing factor and its
incorporation into pricing models leads to improved model performance.
کلیدواژه‌ها [English]
- liquidity risk
- Epstein-Zin model
- the traditional CCAPM- adjusted- JEL classification: G14
- G12
مراجع
احمدپور، احمد و مرویزاده، فرشته (1395). ریسک نقدینگی و تاثیر آن بر بازده مازاد در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامه علمی- پژوهشی مدیریت مالی و تامین مالی، سال 4، شماره 3، صص.77-90
بهرامفر، نقی و فاضلی، نقی (1390). بررسی رابطه شاخصهای نقدینگی و نرخ بازده مورد انتظار. فصلنامه بورس اوراق بهادار، شماره 29،صص. 55-46
رادنیا، مرجان؛ پهلوانی، مصیب؛ شهیکی تاش، محمد نبی و روشن، رضا (1395)، قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مبتنی بر مصرف با استفاده از توابع مطلوبیت بازگشتی، مجله ایرانی مطالعات اقتصادی، دوره 5، شماره1، صص. 78-65
زمانی، شیوا و فغانی کندری، پگاه (1395)، محاسبه میزان نقدشوندگی سهام بورس تهران و بررسی عوامل اثرگذار بر آن، تاثیر نقدشوندگی بر بازارهای مالی چشمانداز مدیریت مالی، دوره 6، شماره 13، صص. 80-61
قائمی، حسین. و طوسی، سعید (1385). بررسی عوامل موثر بر بازده سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پیام مدیریت، دوره 18، شماره 17، 175-159
قالیباف، حسن و پورفرد، شهروز (1395)، قیمتگذاری ریسک نقدشوندگی در بازار بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه سیاستهای مالی و اقتصادی، دوره4، شماره 16، صص. 65-29
محمدزاده، اعظم؛ شهیکی تاش، محمد نبی و روشن، رضا (1394)، مقایسه مدلهای قیمتگذاری داراییهای سرمایهای مبتنی بر مصرف (CCAPM) و مبتنی بر مخارج مصرفی مسکن (HCCAPM) در توضیح بازده سهام در ایران، فصلنامه نظریههای کاربردی اقتصاد، دوره2، شماره 3، صص. 72-49
Abhyankar, A., Klinkowska, O. & Lee, S., (2015), Consumption risk and the cross-section of government bond returns, Journal of Empirical Finance, Vol. 32, pp. 180-200
Acharya, V.V & Pedersen, L.H. (2005), Asset pricing with liquidity risk, Journal of Financial Economics, Vol. 77, No. 2, pp. 375–410
Altay, E. & Calgici, C. (2019), Liquidity adjusted capital asset pricing model in an emerging market: Liquidity risk in Borsa Istanbul, Borsa Istanbul Review, Vol. 19, No. 4, pp. 297-309
Amihud, Y. & Mendelson. (1986), Illiquidity and stock return cross sectional and time-series effect, Journal of Financial market, Vol. 5, pp. 31-58
Amihud, Y. (2002), Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects, Journal of Finance Market, Vol. 5, تاثیر نقدشوندگی بر بازارهای مالی pp. 31–56
Baker, M., & Stein, J. (2003), Market Liquidity as a Sentiment Indicator, Journal of Financial Market, Vol. 7, pp. 271-299
Epstein, Larry G. & Stanley E Zin. (1991), Substitution, risk aversion, and the temporal behavior of consumption and asset returns: An empirical analysis, Journal of Political Economy, Vol. 99, pp. 263-286.
Epstein, Larry G., & Stanley E. Zin. (1989), Substitution, risk aversion, and the temporal behavior of consumption and asset returns: A theoretical framework, Econometrica, Vol. 57, pp. 937-969.
Fama, E. F., & French, K. R. (2004), The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3, pp. 25–46
Fama, E. F., & MacBeth, J. D. (1973), Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, pp. 607–636
Fama, E. F., & French, K. R. (1992), The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, pp. 427–465
Gopalan, R.; Kadan, O. & Pevzner, M. (2009), Managerial Decisions, Asset Liquidity, and Stock Liquidity, EFA 2009 Bergen Meetings Paper.
Hasbrouck, J. (2004), “Liquidity in the futures pits: inferring market dynamics from incomplete data”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39, No. 2, pp. 305-326
Hasbrouck, J. (2009), Trading costs and returns for U.S. equities: estimating effective costs from daily data, Journal of Finance, Vol. 64, No. 3, pp. 1445–1477
Kandel, S., Stambaugh, R.F, (1995), Portfolio inefficiency and the cross-section of expected returns, Journal of Finance Vol. 50, pp. 157–184.
Lam K.S.K. & Tam, L.H.K. (2011), Liquidity & Asset Pricing: Evidence from the Hong Kong Stock Market, Journal of Banking & Finance, No. 35, pp. 2217–2230
Liu, W. (2006), A liquidity augmented capital asset pricing model, Journal of financial Economics, Vol. 82, pp. 631–671
Liu, W., Luo D. & Zhao H. (2015), Transaction costs, liquidity risk, and the CCAPM, Journal of Banking & Finance, Vol. 63, pp. 126–145
Liu, W., Luo D. & Zhao H. (2016), The Epstein-Zin Model with Liquidity Extension, The Financial Review, Vol. 51, No. 1, pp. 113-146
Márquez, E., Nieto, B & Rubio, G., (2014), Stock returns with consumption and illiquidity risks, International Review of Economics and Finance, Vol. 29, pp. 57–74
Merton, R. C. (1969), Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous-time case, Review of Economics and Statistics, Vol. 51, pp. 247-257
Pastor, L & Stambaugh, R.F. (2003), Liquidity risk and expected stock returns, Journal of Political Economy, Vol. 111, pp. 642–685
Roll, R. (1984), A Simple implicit Measure of the effective Bid-Ask Spread in an Efficient Market, The Journal of Finance, Vol. 39, No. 4, pp. 1127-1139
Sadka, R. (2006), Momentum and Post-Earnings-Announcement Drift Anomalies: The Role of Liquidity Risk, Journal of Financial Economics, Vol. 80, No. 2, pp. 309-349.
Yogo, M. (2006), A consumption-based explanation of expected stock returns, Journal of Finance, Vol. 61, pp. 539-580
تاثیر فاصله بین تولید ناخالص داخلی و نقدینگی بر بازارهای مالی
بازارهای سرمایهای در چهار سال اخیر با نوسان قیمتی روبه‌رو بودند؛ اما به‌نظر می‌رسد نگاه‌های متفاوتی در شناسایی محرک این بازارها وجود دارد. برخی نوسانات قیمت دارایی‌ها را به عواملی نظیر سفته بازی، افزایش قیمت تولید‌کننده و فروشنده و رفتار بازیگران اقتصادی نسبت می‌دهند. در مقابل، برخی با یک نگاه جامع‌تر، تغییر در روند متغیرهای پولی و اقتصادی از جمله تولید ناخالص داخلی را عامل مشترک ایجاد این نوسان می‌دانند.
به گزارش ملک‌رادار و به نقل از دنیای اقتصاد، یک گزارش رسمی، به بررسی رفتار ۵ بازار سهام، خودرو، مسکن، ارز و طلا پرداخته است.
بررسی این گزارش در سال‌های ۱۳۹۵ تا انتهای بهار ۱۳۹۹ نشان میدهد که شکاف میان رشد نقدینگی و تولید ناخالص داخلی، عامل مشترکی برای نوسان قیمتی بازارها بوده است.
شکاف میان حجم نقدینگی و تولید ناخالص داخلی باعث شده که نقدینگی اضافی، وارد بازارهای سرمایهای شود و در نتیجه عامل مشترکی برای نوسان این ۵ بازار شود.
مطابق این گزارش، به‌نظر می‌رسد که شکاف ایجادشده در نقدینگی و تولید اقتصادی در سه فصل اخیر بیشتر بازار سهام را تحت‌تاثیر قرار داده است.
یک گزارش با مشاهده افزایش شکاف میان نقدینگی و تولید ناخالص داخلی، اثر این شکاف را در بازارها بررسی کرده است.
بررسی‌ها حاکی از این است که عامل مشترک همه افزایش شاخص‌ها رشد قابل توجه نقدینگی بوده که مناسب با تولید ناخالص داخلی کشور حرکت نکرده است.
بررسی روند تغییرات قیمت اقلام سرمایهای مانند طلا، مسکن، خودرو با سایر بازارها مانند بازار سهام و ارز در دوره فروردین ۹۵ تا خرداد ۹۹ نشان میدهد، به ترتیب بازار سهام با بازدهی بیش از ۱۲۵۰ درصد بیشترین رشد را در میان بازارها داشته است.
پس از آن بازار طلا با رشد حدود ۵۸۸ درصدی قرار دارد و بعد از آن دلار بازدهی ۴۰۲ درصدی داشته است. مسکن و خودرو نیز به ترتیب بازدهی ۳۶۰ درصدی و ۲۹۰ درصدی را ثبت کرده‌اند.
بررسی‌های این پژوهش نشان میدهد شکاف میان نقدینگی و تولید ناخالص داخلی می‌تواند در ایجاد نوسانات بازارها نقش داشته و این روند به‌خصوص در بازار سهام مشاهده میشود.
این درحالی است که پیش از این نوسانات قیمت با شدت بیشتری در بازار طلا و دلار دیده می‌شد. نتایج این بررسی نشان میدهد از پاییز ۹۸، شکافی که میان رشد نقدینگی و GDP وجود داشته، بیشتر به سمت بازار بورس حرکت کرده است.
مرکز آمار ایران در گزارشی کارشناسی با عنوان «بررسی روند تغییرات قیمت اقلام سرمایهای، بازار سهام و نقدینگی» به بررسی این مهم پرداخته است.
مقایسه شاخص بازارها از سال ۹۵
در این پژوهش به بررسی تغییرات قیمت اقلام سرمایهای از جمله طلا، مسکن، خودرو و نرخ ارز (دلار) از فروردین ۹۵ تا خرداد ۹۹ پرداخته شده است.
این بررسی نشان میدهد قیمت اقلام مذکور روندی صعودی را طی کرده است. براساس شاخص قیمت مصرف‌کننده، شاخص قیمت طلا از عدد ۴/ ۹۴ در فروردین ۹۵، به عدد ۴/ ۶۴۹ در خرداد ماه ۹۹ رسیده است. در واقع طی چهار سال و سه ماه بازدهی ۵۸۸ درصد را ثبت کرده است.
در این پژوهش برای بازار مسکن نیز شاخصی در نظر گرفته شده است. براساس اطلاعات به‌دست آمده، مسکن از شاخص عددی ۱۰۰ در فروردین‌ماه ۹۵ به ۹/ ۴۶۰ در خرداد ۹۹ افزایش داشته است.
در واقع در این بازار نیز شاخص بازار مسکن حدودا ۳۶۱ درصد رشد داشته است. در مورد خودرو نیز شاخص مذکور از عدد ۲/ ۹۸ در فروردین ۹۵ به ۶/ ۳۸۳ در خرداد ۹۹ رسیده است. در این بازار نیز می‌توان بازدهی ۲۹۱درصدی را مشاهده کرد.
نکته قابل‌توجه این است که در بازه مذکور، متوسط نرخ دلار در بازار آزاد از ۳۴۶۸ تومان به ۱۷هزار و ۴۲۰ تومان افزایش یافته است.
بنابراین نرخ دلار نیز در مدت موردنظر رشد ۴۰۰ درصدی را تجربه کرده است. از سوی دیگر اطلاعات بازار سهام نیز نشان میدهد شاخص کل بورس از عدد ۸۰ هزار و ۱۹۴ واحد در فروردین ۹۵ به عدد یک میلیون و ۸۳ هزار و ۷۷۰ واحد در خرداد ۹۹ رسیده است که در واقع بازدهی بازار بورس ۱۲۵۱ درصد بوده که بیشترین بازدهی در میان بازارها را به خود اختصاص داده است.
نکته قابل‌توجه این است که چون آمار و اطلاعات شاخص بورس و دلار به‌صورت روزانه منتشر میشود، برای مقایسه ماهانه، از میانگین حسابی استفاده شده است.
اثر نوسانات دلار بر سایر بازارها
بررسی روند قیمتی در اقلام سرمایهای نشان میدهد از فروردین ۹۵ تا اسفند ۹۶ روند باثباتی در شاخص قیمت اقلام سرمایهای مورد بررسی این گزارش وجود دارد.
اما از فروردین ۹۷ به تدریج با شروع نوسانات در قیمت دلار، قیمت سایر اقلام سرمایهای نیز دچار نوسان شده و تا آبان ۹۸ روندی صعودی در پیش گرفته است.
از آذرماه ۹۸ تا پایان دوره مورد بررسی روند صعودی با شیب بیشتری نسبت به دوره قبل در اقلام سرمایهای دیده میشود. در این میان شاخص کل بورس نیز با شیب تند‌تری در مقایسه با دیگر اقلام سرمایهای، رشد تاریخی بی‌سابقه‌ای را در اقتصاد ایران ثبت کرده است به‌طوری که عدد شاخص از ۳۲۸ هزار و ۳۵۴ واحد در آذرماه ۹۸ به یک میلیون و ۸۳ هزار و ۷۷۷ واحد در خرداد ۹۹ رسیده است.
در بخش دیگری از این پژوهش درصد تغییرات نقطه به نقطه اقلام سرمایه‌گذاری بررسی شده است. نتایج نشان میدهد روند حرکتی در دو قلم طلا و دلار از فروردین ۹۵ تا خرداد ۹۹ بسیار مشابه است.
در این بازه زمانی نوسانات تقریبا هم‌جهتی در مورد اقلام سرمایهای مسکن و خودرو مشاهده میشود. آهنگ تغییرات شاخص بورس تا آبان ۹۸ با دیگر اقلام سرمایهای همسو بوده پس از این دوره زمانی، شاخص بورس نوسان بسیار شدیدی را در مقایسه با دیگر اقلام سرمایهای تجربه کرده است.
اثر تغییرات حجم نقدینگی بر شاخص‌ها
حجم نقدینگی یکی از متغیرهای اثرگذار در بازارهای پولی و مالی است. بررسی‌ها نشان میدهد نقدینگی از ۱۰۵۹ هزار میلیارد تومان در فصل بهار ۹۵ به ۲۴۷۲ هزار میلیارد تومان در فصل زمستان ۹۸ رسیده است. تغییرات نقطه به نقطه حجم نقدینگی در دوره مورد بررسی در بازه ۳/ ۲۰ تا ۳/ ۳۱ درصد در نوسان بوده است.
مقایسه رشد نقدینگی و تولید ناخالص داخلی این فرض را قوت می‌بخشد که وجود شکاف میان حجم نقدینگی و تولید ناخالص داخلی سبب خواهد شد که این نقدینگی اضافی وارد بازارهای سرمایهای نظیر طلا، خودرو، مسکن، دلار و بورس شود.
مقایسه شکاف رشد نقدینگی و رشد GDP با شاخص کالاهای سرمایهای نشان میدهد شکاف رشد نقدینگی تا پیش از تابستان ۹۷ حدود ۲۰ درصد و پس از پاییز ۹۷ به حدود ۸/ ۳۲ درصد رسیده است. این نقطه اوج با جهش شاخص دیگر اقلام سرمایهای و قیمت دلار همسو بوده است.
پس از آن شکاف رشد نقدینگی و تولید ناخالص داخلی با افزایش و کاهش‌هایی در محدوده ۳۵ درصدی در نوسان بوده است.
با توجه به تغییرات حرکتی در دوره زمانی مورد بررسی، تقریبا تمامی اقلام سرمایهای با نوسانات شکاف رشد نقدینگی و GDP هم‌جهت بوده‌اند.
به‌خصوص این همسویی را در بازار بورس با قدرت بیشتری می‌توان دید به‌طوری که به نظر می‌رسد از پاییز ۹۸، شکافی که میان رشد نقدینگی و GDP وجود داشته، بیشتر به سمت بازار بورس حرکت کرده است.
اثر نوسانات قیمت دلار و شکاف نقدینگی و GDP بر واردات
یکی از بخش‌هایی که از نوسانات قیمت دلار و شکاف نقدینگی و GDP متاثر میشود، بخش واردات است. افزایش نقدینگی و به تبع آن افزایش تقاضا برای کالاها و خدمات سبب فشار برای افزایش واردات اقلام سرمایهای، واسطه‌ای و مصرفی میشود.
از طرفی افزایش نرخ دلار سبب گران‌تر شدن واردات اقلام فوق و بنابراین کاهش حجم واردات خواهد شد. بنابراین می‌توان گفت افزایش شکاف نقدینگی و افزایش قیمت دلار به افزایش شاخص قیمت واردات می‌انجامد.
بررسی‌های این پژوهش نشان میدهد شاخص قیمت واردات تا قبل از زمستان ۹۶، با درصد تغییرات منفی درحال کاهش بوده است. پس از این دوره، با افزایش شدید در قیمت دلار و رشد شکاف نقدینگی، شاخص قیمت واردات با شیب شدیدی افزایش یافته است.
از زمستان ۹۷ با کاهش رشد قیمت دلار، رشد شاخص قیمت اقلام وارداتی در فصل بهار ۹۸، کاهش یافته ولی بعد از آن رشد شاخص مذکور افزایش پیدا کرده است.
اثر شکاف نقدینگی و GDP بر بازارها
نتایج بررسی‌ها در این پژوهش نشان میدهد شکاف میان نقدینگی و تولید ناخالص داخلی می‌تواند در ایجاد نوسانات قیمت اقلام سرمایهای نقش داشته باشد و بازارهای سرمایهای را تحت‌تاثیر قرار دهد.
در واقع بررسی روند تغییرات قیمت اقلام سرمایهای نظیر طلا، مسکن و خودرو با سایر بازارها نظیر بازار سهام و ارز در دوره فروردین ۹۵ تا خرداد ۹۹ نشان میدهد که نوسانات بازارهای طلا، ارز و خودرو با هم حرکت کرده‌اند.
هرچند که در برخی بازه‌های زمانی نوسانات برخی از بازارها بیشتر از بقیه بوده است. به‌عنوان مثال در مهر و آبان ۹۷ بازارهای طلا و دلار در مقایسه با سایر بازارها نوسانات بیشتری را تجربه کردند اما بعد از آن دامنه این نوسانات به بازار بورس رسید.
این موضوع فرضیه اینکه شکاف میان نقدینگی و تولید ناخالص داخلی اثر مستقیم خود را در بازار سهام نشان داده است، قوت می‌بخشد.
اثر سرریز نقدینگی در بازارهای موازی
فرهاد رمضان*- رشد اقتصادی به‌عنوان یک شاخص چندمنظوره در اقتصاد، خود معلول چند عامل از جمله سرمایه، نیروی کار و بهره‌وری است. تشکیل سرمایه یک متغیر ذخیره بوده و سرمایه‌گذاری برنامه‌ریزی شده به منظور انتفاع از امساک صورت گرفته در مصرف یک امر عقلایی است که توسط فعالان اقتصادی صورت میگیرد. سرمایه‌گذاری به‌عنوان یک جریان متاثر از عوامل عدیده‌ای از جمله شناخت بازار، تنوع‌بخشی به سبد دارایی‌ها، حداقل مبلغ برای ورود به بازار، درجه نقدشوندگی، بازدهی بازار موردنظر و سایر موارد تاثیرگذار است. امروزه با توجه به نوآوری‌های اقتصادی و مالی صورت گرفته برخی از مشکلات سرمایه‌گذاری از جمله درجه نقدشوندگی، تنوع‌بخشی یا حداقل سرمایه مورد نیاز با استفاده از سازوکار بازار سرمایه برطرف شده است اما آنچه برای سرمایه‌گذاران به‌عنوان ملاک عمل مورد توجه است بازدهی دارایی‌هاست. بازده دارایی‌ها و تغییر آن به صورت بالفعل و بالقوه می‌تواند محرک سرمایه و دلیل تحرک آن در بین بازارها باشد.
کسب منفعت از سرمایه‌گذاری یک روی سکه و تامین سرمایه مورد نیاز فعالان اقتصادی روی دیگر آن است که هر دو امری مطلوب هستند اما چگونگی جابه‌جایی منابع در بین بازارها با توجه به کشش عرضه در هر بازار می‌تواند منجر به تحمیل شوک‌های جدی بر نظام اقتصادی شود که کنترل آن از منظر مدیریت رشد اقتصادی مستمر و تاثیر نقدشوندگی بر بازارهای مالی همچنین شناخت دقیق‌تر ترجیحات آشکار شده فعالان اقتصادی که می‌تواند با تغییر جریان سرمایه مانع از اتلاف منابع جامعه شود امری مطلوب است که در این پژوهش به این مهم همت گمارده شده است.
از اولین تئوری‌های مطرح شده که در آن بازارهای موازی دارایی یا بازده آنها مورد اشاره و بررسی قرار گرفت، تابع تقاضای پول بود که توسط مکتب شیکاگو (پولیون) در دهه ۶۰ میلادی ارائه شد. در این تئوری، میزان تقاضای پول برخلاف تئوری‌های قبلی، تقاضای پول را معلول درآمد یا سایر عوامل نمی‌داند و بیان می‌دارد تقاضای پول بر اساس بازده سایر دارایی‌ها تعیین میشود که اولین تئوری در خصوص بررسی بازده در بازارهای دارایی متفاوت است.
بررسی رابطه بین بازارهای موازی در تئوری‌های دیگر از جمله تئوری کارایی بازار سرمایه نیز مطرح شده است که در آن به اثر سرریز توجه خاص شده است. سرریز نوسانات به این معنی است که امکان دارد ارتباطی بین نوسانات در بازارهای مختلف وجود داشته باشد به‌گونه‌ای که نوسانات می‌تواند از یک بازار به بازار دیگر منتقل شود. سرریز نوسانات دارایی‌ها، اطلاعاتی در خصوص کارایی بازار به ما میدهد. در یک بازار کارا، بازده یک دارایی نباید با استفاده از بازده‌های قبلی داراییهای دیگر پیش‌بینی‌پذیر باشد.
مطالعات گسترده‌ای در خصوص اثر سرریز صورت گرفته است که عمده آنها به مطالعه اثر سرریز در بین متغیرهای اقتصاد کلان و دارایی‌ها، بازارهای موازی و صنایع موجود در یک بازار سرمایه توجه خاص داشته‌اند.
یو و همکارش در سال ۲۰۱۷ در مقاله‌ای با عنوان «بررسی تجربی اثر سرریز میان بازار سرمایه، پول و ارز چین» اقدام به بررسی اثر سرریز و سرریز نااطمینانی این سه متغیر بر هم از ژوئن ۲۰۰۵ تا دسامبر ۲۰۱۶ کردند. به منظور انجام این بررسی، آنها از یک مدل VAR و یک مدل GARCH (1/1) استفاده کردند. نتایج به دست آمده از این پژوهش حکایت از وجود اثر سرریز یکطرفه از بازار ارز به بازار سرمایه، وجود اثر دوطرفه بین بازار سرمایه و بازار پول و وجود اثر دوطرفه سرریز نااطمینانی بین بازار
ارز و پول دارد. امران خان و همکاران در سال ۲۰۱۷ در مقاله‌ای با عنوان «قیمت نفت، نیروهای اقتصاد کلان و بازدهی سهام» اقدام به بررسی رابطه میان قیمت نفت‌خام متغیرهای منتخب اقتصاد کلان و شاخص بازار سرمایه پاکستان با دادههای ماهانه از سال ۲۰۰۱ تا ۲۰۱۴ کردند. متغیرهای کلان استفاده شده در این بررسی شامل نرخ بهره، نرخ ارز، تولیدات صنعتی، تولید ناخالص داخلی و نرخ بیکاری بود. در این بررسی از آزمون پایایی، هم‌جمعی از طریق مدل ARDL و مدل VAR استفاده شد و نتایج نشاندهنده عدم وجود رابطه معنی‌دار بین متغیرهای مورد بررسی بود.
نتایج بررسی این متغیرها در بازار بورس اوراق بهادار تهران به شرح زیر است:
– شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از هیچ‌یک از سه متغیر نقدینگی، سیالیت پول و بازده مسکن تاثیر نمی‌پذیرد ولی بر سیالیت پول و بازار مسکن تاثیرگذار است.
– تغییرات شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران و تغییرات نقدینگی دلیل تغییرات سیالیت پول است اما عکس این رابطه صادق نیست.
– تغییرات قیمت مسکن و سیالیت پول فاقد رابطه علّی با یکدیگر هستند.
– تغییرات شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران و تغییرات نقدینگی دلیل تغییرات قیمت مسکن است اما عکس این رابطه صادق نیست. به عبارت بهتر بازار مسکن جذب‌کننده منابع از دو بازار دیگر است. شاید بتوان چنین بیان داشت که فعالان بورس سود خود را در بخش مسکن می‌برند.- نقدینگی نیز مشابه شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از هیچ‌یک از سه متغیر دیگر متاثر نمی‌شود.
آنچه مشهود است عدم تاثیر‌پذیری شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از سه متغیر دیگر است اما شایان ذکر است یک متغیر کلیدی که تغییرات نرخ ارز است تاکنون بررسی نشده است که بررسی آن می‌تواند راهگشا باشد. از این رو با عنایت به تفاضل پایا بودن متغیر تغییرات نرخ ارز و پایا بودن سایر متغیرها در اینجا اقدام به برآورد یک مدل ARDL با هر پنج متغیر شده است که این مدل از منظر پایداری فاقد ابهام بوده است.
در ادامه فرآیند مدل‌سازی اقدام به برآورد مدل بلندمدت شده است.
نتایج به دست آمده از مدل بلندمدت حکایت از وجود رابطه هم‌جمعی در سطح یک درصد دارد. علاوه بر آن نتایج حکایت از تاثیر‌پذیری شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران از قیمت ارز دارد. براساس قضیه نمایندگی گرنجر، ضریب تصحیح خطا محاسبه شده برای این مدل معادل ۹/۰- است که حکایت از حرکت به سمت تعادل دارد و بیان می‌دارد با تعدیل یک دوره‌ای به تعادل خواهیم رسید.
نتیجه‌گیری
بررسی انجام شده بین پنج متغیر سیالیت پول، نقدینگی، قیمت مسکن، شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران و قیمت ارز با استفاده از مدل خودرگرسیون‌برداری حکایت از آن دارد که تغییرات شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران برخلاف تصورات مطرح شده در چند ماه گذشته از نقدینگی و سیالیت پول که نسبت پول به شبه‌پول است تاثیر نمی‌پذیرد. همچنین بررسی‌های تکمیلی با مدل خودرگرسیون با وقفه توزیعی حکایت از تاثیر‌پذیری شاخص کل بورس از تغییرات ارزش ارز دارد.
* مدرس دانشگاه و کارشناس بازار سرمایه
بانک مرکزی ترکیه نرخ بهره را کاهش داد
بانک مرکزی ترکیه نرخ بهره را از 12 درصد به 10.5 درصد کاهش داد.
بانک مرکزی ترکیه امروز پنجشنبه در پایان نشست شورای سیاست‌گذاری‌های پولی این نهاد تصمیم گرفت تا نرخ بهره رپو یک هفته‌ای را از 12 درصد به 10.5 درصد کاهش دهد.
این نهاد با انتشاراطلاعیه‌ای اعلام کرد: پس از اتخاذ تصمیم مشابهی (کاهش نرخ بهره) در نشست بعدی، پایان روند کاهش نرخ بهره در دستور کار شورا قرار خواهد گرفت.
در بخش دیگری از این بیانیه آمده است: استفاده از اهرم‌هایی نظیر وام دهی، تامین مالی و نقدشوندگی به منظور افزایش تاثیرات سیاست پولی ادامه خواهد داشت.
بانک مرکزی ترکیه همچنین با تاکید بر اینکه تاثیر منفی مخاطرات ژئوپلیتیک حاکم در صحنه بین المللی بر فعالیت‌های اقتصادی جهانی ادامه دارد، تصریح کرد: ترکیه با اتخاذ تدابیر و راهکارهای لازم تاثیرات منفی ناشی کمبود عرضه در بسیاری از کالاها به ویژه مواد غذایی را کاهش داده است. با اینحال افزایش قیمت کالا و خدمات در سطح جهانی همچنان ادامه دارد.
در اطلاعیه بانک مرکزی ترکیه با اشاره به نرخ رشد بالای کشور در نیمه نخست سالجاری، تاکید شد: شاخصهای اولیه نشان دهنده کاهش نسبی نرخ رشد در نیمه دوم سال به دلیل کاهش تقاضای خارجی است.
بانک مرکزی ترکیه همچنین بر تاثیر منفی قیمت‌های بالای انرژی بر اقتصاد و تراز تجارت خارجی کشور تاکید کرده است.
گفتنی است، شورای سیاست‌گذاری‌های پولی بانک مرکزی ترکیه در نشست قبلی خود در ماه سپتامبر نیز نرخ بهره رپو یک هفته‌ای را از 13 درصد به 12 درصد کاهش داده بود.
دیدگاه شما